人民币国际化不能"拔苗助长"

作者: 教育新闻  发布:2020-04-28

“三步走”战略推动人民币成为国际储备货币

摘要:香港人民币存款到2012年底预计可达2万亿元,境外人民币资产的爆发式增长使得境内基础货币投放的内生性越来越明显,并将改变中国货币供给结构,影响货币政策的独立性。 人民币的国际计价、国际贸易结算、国际投资和国际储备是人民币国际化的四大目标,中国正...

升值也好,贬值也好,很大程度上都是短期波动;对于人民币国际化而言,练好内功、实施好“一带一路”战略才是根本

胡一帆(海通国际首席经济学家)

 

中国经济仍依赖出口、存在人民币集团以及货币战的大环境表明,亟需保留中国经济政策的汇率渠道。为此,需要一个 “三步走”策略。

第一,短期内必须保留中国经济政策的汇率渠道, 审慎并逐渐开放资本账户。

人民币国际化已经限制了中国的货币政策。中国人民银行近期安排了大量逆回购。向货币市场注入流动性的首要目标是放宽货币状况,支持信贷和经济增长。然而,大量注入流动性之后回购利率并未明显下降。回购利率未出现剧烈波动意味着,中国人民银行注入的流动性可能已经被流出系统的流动性所抵消。在此背景下,提前开放资本账户将成为又一个限制因素,这是因为人民币可能过度升值,这有可能会降低中国出口产品的总体竞争力。在当前货币战的背景下,开放资本账户是又一个风险来源,也有可能会导致人民币过度升值。仍须对资本流动进行一定的控制以及对外汇市场进行干预,从而避免严重拖累中国出口。

人民币国际化的过程是包括发展人民币离岸中心、促进中资银行国际布局、安排与其他国家央行之间的掉期合约在内的所有举措。特别是在西方银行日益衰微的背景下,中资银行必然会抓住这一机遇以快速提升其作为金融中介和投资银行业的低位。此类基础设施的发展有利于人民币国际化,同时不会危及经济稳定性,并且大大加快资本账户开放步伐。中国人民银行近期的改革措施为上述结构的强化做出了积极贡献。作为旨在实现其职能发挥和其他各主要央行协调一致的重要举措,中国人民银行近期宣布对其干预货币市场的方式进行改革,建立市场导向性更强的利率制度。中国人民银行将一周两次通过12家大型银行利用短期操作向货币市场注入流动性,或消除流动性。中国人民银行仍对贷款利率进行控制,并通过存款准备金率控制流通的货币量。目前开始并且就像近期的干预措施那样,中国人民银行将更广泛、更频繁地利用公开市场操作,指导货币政策。与存款准备金率和贷款利率等传统工具相比,这些操作的影响程度可能更大、更迅速。加大公开市场操作力度也旨在降低货币市场利率波动性。一个月后中国人民银行将每两周公布一次公开市场操作的详细情况,从而逐步向基准的市场化伦敦银行同业拆借利率(Libor)迈进。强化公开市场操作,相当于货币市场与全球模式趋于一致,无疑是有利于人民币国际化的又一个步骤,其三点原因如下:(1)货币市场运行方式更加市场化以及货币市场波动性下降将增强国际投资者对迅速、有效控制人民币流动性能力的信心;(2)广泛使用公开市场操作意味着中国人民银行的独立性程度提高,这是因为央行的这类决策不需要得到政府批准。但是政府将继续控制最重要的工具,这不是劣势,因为我们已经看到,西方银行在极端情况下直接购买国债证券的行为有可能会导致其独立性减弱;(3)长期来看,采用通胀目标可能是货币政策与世界其他国家同步的另一种方式。通胀前景保持稳定意味着货币贬值的可能性降低,因此增加了该货币成为国际储备货币的潜力。

第二,中期内,人民币作为商品定价与结算货币向区域扩散发展,促进服务业、非贸易商品、高科技与优质产品的发展,汇率渠道将趋于中性。

国际货币的主要功能包括开具商品和货币贸易商品定价(进出口、外汇市场、央行掉期计费)。鉴于中国在国际贸易中的权重不断上升,以及作为世界第二大经济体的地位,自然会出现人民币成为国际货币的过程。格拉斯曼(Grassman law)定律指出,工业化国家之间的商品贸易主要以出口国货币开具商品定价,主要得益于出口国的议价能力。鉴于中国经济在世界总量中的权重以及人民币计价贸易在中国贸易中所占的比例较低,人民币成为国际储备货币仍有巨大的潜力。在这方面国际货币的主要优势与一国生产商的议价能力提升以及与进出口商品有关的对冲成本下降有关。不过在评估与贸易和这一进程加快有关的国际化潜力时应保持谨慎。商品贸易中商品定价量一般较少,只要没有重大事件中断其霸权地位,主导性货币仍占据主导地位。以往的惯例是,石油和其他大宗商品形成的市场依靠美元运行,受制于成本,交易网络的发展十分缓慢。这种网络效应的一个不错的例子是人民币和日元可直接自由兑换的经验。尽管于2012年6月启动,但人民币和日元目前的日交易量仅为近50亿元人民币(6300万美元),而美元日元的日交易量为1454亿美元。原因之一是人民币日元交易的交易成本仍高于人民币美元和美元日元组合构成的两步交易。这样的组合累计的买卖价差低于人民币日元交易的买卖价差。就开具商品定价方面的进展而言,中国政府势必:

l   促使出口商将其产品以人民币计价,特别是在中国旨在能够成为领导者的新产品或新市场

l   发展与其他国家央行之间的掉期合约,鼓励人民币交易

l   降低与国内和离岸人民币市场差异有关的交易风险

l   发展与人民币有关的对冲产品的供应

人民币集团已经存在,但由于价格竞争力不断下降意味着各种活动重新转移到积极稳定其货币与人民币汇率的国家,并从不公平价格竞争力中获益,人民币作为商品定价货币的扩散度偏低,这成为一个主要风险。推动周边国家使用人民币将是使这种不公平竞争趋于中性的最佳方式。与周边国家建立货币联盟将成为更宏大的解决方案。人民币区域化是降低与存在货币集团有关的负面影响所必需的,意味着贸易伙伴进行汇率操纵。另外一个避免汇率操控负面影响的方式包括降低经济体对价格竞争力的敏感度,通过增加服务业、非贸易商品、高科技与高质量商品的比重。这些对价格的敏感度较低并且对负面的汇率波动更有抵抗力。促进人民币在地区扩散可能是迈向货币储备地位的一种安全方式。东南亚大多数国家积极稳定相对于人民币的汇率,意味着这些国家将大量人民币作为货币储备。储备货币主要由政府或官方机构作为外汇储备持有,即以外币计价的资产或存款。因此储备货币必须保护官方投资者所拥有的资产价值。推而广之,国际储备货币也是指最受欢迎的货币,国际投资者(私人或公共)持有其资产。美元占全球官方储备的60%以上,欧元接近24%。因此,两大主要货币总共占世界官方储备的85%左右。当然这样的主导地位与其经济规模及其在国际贸易中的权重有关,也与其金融市场的深入程度、成熟度和流动性有关。一种货币作为价值保值资产被广泛接受降低了国际投资者造成的投机性冲击的可能性。这也对应着公共债务管理层面的责任,中国等国家对美国施压,要求其控制公共账户就是明证。对人民币作为储备工具的全球需求居高不下,可能会导致人民币与美元的情况一样出现估值过高的状况,从而损害中国的竞争力。

第三,长期来看,外汇干预废除的同时资本将得以自由流通,这要求政策做好系统性的准备以缓解破坏稳定的资本流通所带来的负面影响

人民币成为国际储备货币将意味着中国人民银行丧失一部分控制权,或者是对汇率政策,或者是对实施的国内货币政策。一旦货币实现国际化,一国可能就容易受到汇率波动性升高的影响。伴随而来的资本自由流通可能会使一国易受多轮严重不信任或信心增强的影响,导致该货币急剧贬值或大副升值。在第一种情况下,通过进口商品价格不断上升,该国可能易受产品价格通胀加剧的影响。该货币急剧贬值也将增加政府或企业部门偿还其外币计价债务的难度。在第二种情况下,该货币升值可能对该国的出口表现及增长表现构成不利影响,这是日本央行很了解的一个问题,必须定期干预外汇市场,亦应解决与其避险地位有关的日元升值问题。在所有情况下,我们都能够看到,货币政策的汇率渠道受到国际压力的限制。中国人民银行也必将在全球层面进行干预,与其他各国央行步调一致,以避免人民币流动性短缺。已经与东南亚很多国家安排了掉期合约,还有阿根廷、新西兰、澳大利亚、阿联酋、巴基斯坦和土耳其。

金融产品供应不足、金融市场缺乏深度以及对资本流通的限制是人民币迈向国际储备货币的主要障碍。中国政府债券供应稀少,以及中国缺少证券化产品可能是其他主要障碍。用本国货币在国内市场发行外国债券可能也具有较高的风险,因为任何重大的违约都有可能会危及金融体系的整体稳定性。货币国际化伴随着银行体系的国际化,与全球金融体系的融合度不断提升。高度整合使一国在更大程度上易受金融行业系统性和全球性冲击的影响。在金融市场长足发展及其国际化之后,三大货币地区均面临重大的金融危机。中国有可能必须加强对自身市场的监管力度,以避免出现这样的错误。

    香港人民币存款到2012年底预计可达2万亿元,境外人民币资产的爆发式增长使得境内基础货币投放的内生性越来越明显,并将改变中国货币供给结构,影响货币政策的独立性。

11月30日国际货币基金组织主席拉加德宣布,正式将人民币纳入IMF特别提款权货币篮子,决议将于2016年10月1日生效。这是人民币国际化过程中的重要里程碑。

    人民币的国际计价、国际贸易结算、国际投资和国际储备是人民币国际化的四大目标,中国正按照这些目标加速推进。近日人民币FDI试点办法出台,这意味着人民币国际化又推进了一步。2010年被称为“人民币国际化元年”,而今年人民币国际化进程明显进入“提速期”,香港离岸市场的人民币资产也呈现加速增长态势并取得突破性进展。但在人民币加速跑的过程中,一些负的外溢性也开始凸显出来,其所带来的一些宏观金融风险也不能忽视。

关于人民币加入SDR,市场已经讨论了很多。我们认为目前市场存在几个较大的误区。

    第一大风险:人民币贸易结算巨额逆差导致外汇储备继续被动增长。

误区一:人民币加入SDR只有象征意义,没有实际意义。

    人民币跨境结算的初衷是通过本币的国际化减少中国对美元资产的需求,并减少大量贸易顺差,带来的是货币不匹配和储备资产贬值的风险。2011年一季度银行累计办理跨境贸易人民币结算业务3603亿元,高于2010年第四季度的3093亿元(占对外贸易的5.7%),是2010年第一季度184亿元的近20倍,但令人关注的是结构上却呈现人民币贸易结算逆差,即人民币贸易结算呈现进口大、出口小的特征,其中约80%的人民币跨境贸易结算用于进口支付,而出口企业却继续收取外方支付的大量外汇,特别是由于利差、汇差和境外融资成本较低等因素使得外汇储备增长出现井喷态势,今年一季度中国新增外汇储备1974亿美元。同期内人民币货物贸易出口与进口结算额分别为202亿元与2854亿元,按照美元中间汇率计算,人民币跨境结算使得外汇储备多增长约400亿美元。在现行外汇管理体制下,外储增长将导致外汇占款的激增并进一步恶化央行的资产负债表。

在这个误区之前,市场存在另一种误区:人民币加入SDR之后,将成为全球主要储备货币之一,目前人民币作为国际储备货币仅为1%多一点,如果按照人民币占SDR份额10%多计算,人民币资产需求空间巨大。

    第二大风险:境内金融市场发展滞后境外资产存在“循环梗阻”。

这一错误很快被市场认识到。因为人民币加入SDR与A股加入MSCI是完全不同的,A股加入MSCI将带来全球指数基金被动配置A股,而人民币加入SDR不会带来全球央行被动配置人民币资产。从这个角度上讲,人民币加入SDR似乎并不会带来实际的利益。

    香港金管局提供的数据显示,截至4月底,包括人民币债券、贸易信贷和货币市场工具在内的香港的人民币存款达到5107亿元,仅过去一年内增幅即达4倍以上。就规模而言,在香港发展离岸市场的货币基础已经具备,但现实问题是,我国国内金融市场的深度和广度还不够,以人民币计价的金融产品供给不足。相对于急速攀升的存款余额,迄今在港发行的620亿元人民币债券远远不能满足市场所需,这直接压低了人民币在港发行债券的收益率。目前香港一年期人民币债券发行利率仅为1.3%左右。在我国现阶段,央行直接决定金融机构的存贷款基准利率,处于利率管制的状态,这既不利于各类金融资产的准确定价,也使得货币市场和信贷市场、资本市场之间的利率转导机制受阻,使整个经济金融体系缺乏弹性和韧性。未来随着人民币资产规模进一步增长或人民币升值预期减弱导致的套利空间减小,如此低的投资收益恐怕难以吸引人民币境外使用与储备。

于是,这就产生了新的误区:有人认为人民币加入SDR只有象征意义,没有实际意义。

    第三大风险:人民币资产膨胀对宏观金融调控和货币政策的自主性提出了挑战。

在此我们认为,压根就不该从是否增加人民币资产配置的角度理解这一问题。人民币加入SDR的最大意义在于,人民币得到二次世界大战后国际金融秩序的代表——IMF的承认,有助于推进人民币国际化战略。

    境外人民币资产不仅会对境内人民币的汇率/利率产生非常重大的影响,也会冲击境内的流动性管理并影响到货币政策的有效性。境外人民币资产的汇率和利率价格会对境内形成冲击。因投资渠道限制,香港离岸人民币市场利率一直低于内地。目前香港的人民币存款利率较境内明显为低,比如香港一年期的人民币存款利率为0.6%左右,境内为3%。当前,境外投资者有较强的人民币升值预期,愿意接受较低的人民币利率,这样许多在香港发行的人民币债券的收益率比境内同类债券收益率要低50个-200个基点,再加上境内人民币利率市场化定价尚未实现,所以不同的收益率就为货币套利留下了空间。

那么接下来的问题可能就是:人民币国际化是否有实际意义?

    根据德意志银行的预计,香港人民币存款规模将从目前的4000亿元上涨到2011年底的1万亿,到2012年底可达到2万亿元,境外人民币资产的爆发式增长使得境内基础货币投放的内生性越来越明显,并将深刻改变我国货币供给结构,影响货币政策的独立性。

市场普遍认为其是有意义的:第一,人民币国际化可以倒逼改革,包括促进利率市场化改革、汇率市场化改革、资本市场改革、监管体制改革;第二,人民币国际化可以降低汇率风险,有助于企业“走出去”和对外贸易发展;第三,人民币国际化之后,可以收取国际铸币税。

    日元国际化的教训值得警示。日元国际化进程是伴随着一个庞大的离岸市场发展起来的。据统计,1984年-1989年的五年中,日本银行以日元计价的跨境资产和负债总额年均增速超过60%,这其中欧洲日元离岸市场成为日本境内银行获取短缺资金的新渠道,增速甚至超过央行公开市场操作。这致使银行对央行资金供给的倚重从1984年末的70%下降到54%。从而导致国内货币政策传导机制变型,当资产泡沫出现时,央行控制货币增速的措施失灵。因此,国内的货币当局对人民币的境外境地资产以及流动性做好统筹监测与管理。

我们认为,上述市场观点在很大程度上是成立的,但从长远来讲,人民币国际化还有着更为深刻的意义:

    人民币国际化加速过程中的宏观溢出风险不能忽视,人民币国际化进程的推进是以一整套金融体制改革为基础的,人民币国际化不是一朝一夕能实现的,更不能“拔苗助长”。

第一个意义是,人民币国际化的最终目标之一是成为计价货币,这将极大增强中国央行的货币政策独立性。

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